文｜范亮
编辑｜丁卯
2019年，TCL集团（现TCL科技）将其体内的家电、消费电子业务剥离至关联企业TCL控股。这一举动，使得其曾控股的港股上市公司，主营耳机、音箱等消费电子代工的通力电子，触发了强制收购要约。
当时，TCL控股对通力电子发出的的要约收购价格为5.89港元/股，仅略高于通力电子的5日收盘均价。但在一年后，TCL控股却又以12港元/股的价格，通过协议收购完成了通力电子的私有化，并从港股退市。
仅仅一年的时间，TCL控股报出的收购价就差了一倍，其中最主要的原因就是，通力电子要赶回A股上市了。
2020年，通力电子在港股的市盈率最低仅有5倍，而A股智能音箱、TWS耳机相关指数的市盈率水平动辄数十倍。巨大的估值差异下，如果继续留在港股，显然无法匹配通力电子的扩张野心，毕竟，如果单从营收规模来看，通力电子在音箱代工领域已是妥妥的一哥。
2022年9月，通力电子“化身”通力股份，正式冲击深交所主板，而在2023年11月，公司又向深交所提交注册稿，离正式登陆A股只一步之遥。
根据招股说明书披露，通力股份拟发行不超过1亿股的股份，募集10.15亿元的资金，主要应用于厂房的升级改造、VR及AR等技术的研发、TWS耳机和声霸扩产等项目。截止2023年H1，通力股份的固定资产成新率仅50%出头，通力股份确实有厂房升级改造的需求，而研发AR/VR、扩产TWS产能，显然是想着力打造新的增长曲线。
从收入情况来看，2022年通力股份累计实现营业收入100.31亿元，其中传统音箱业务57.97亿元、耳机等可穿戴设备15.91亿元，AIoT（含智能音箱）产品11.65亿元。根据中国电子音响行业协会数据，公司2022年蓝牙音箱/ Soundbar出货量在全球的市场份额均居于首位，分别为14.48%/18.1%。
那么，通力股份成为全球音箱代工一哥的底气来自哪里？募资投产新业务后，能否打造新的增长曲线，提升公司的想象空间呢？
代工哈曼、索尼音箱，营收主要来自海外
2010年以前，通力股份的主营业务实际上是DVD的ODM代工，客户涵盖飞利浦、东芝、索尼、LG、松下等海外知名客户。2010年后，随着智能手机市场的崛起，凭借公司在海外市场积累的客户基础，通力股份成功将业务拓展至蓝牙音箱、声霸的ODM代工，并成为哈曼、索尼等音箱的主力供应商。
在这个阶段，通力股份在无线传输技术应用、高保真音频解码、软件架构设计、硬件电路设计仿真、声学系统设计等方面积累了丰富经验，并实现了扬声器等核心部件的自主生产。
2015年，通力股份开始向智能硬件领域延伸，为京东开发国内第一款智能音箱叮咚，并从2016 年起为阿里开发天猫精灵系列智能音箱。
紧接着，在TWS耳机大爆发后，通力股份又自行开发主动降噪、环境降噪、智能语音、传感器算法等一系列核心技术，并成为哈曼、OPPO、Jabra 等客户的主要ODM供应商。
而在2022年，通力股份又成功开发了AR/VR 设备附件，进入到 Meta 供应链体系。
不难发现，近年来通力股份围绕其声学业务，持续向当下热门的消费电子领域拓展代工边界，到目前为止，其业务主要覆盖了音箱（蓝牙音箱、声霸），可穿戴设备（头戴耳机、TWS耳机、智能手环），AIoT 产品（智能音箱、路由器、智能摄像头）、精密组件及附件（软包、充电附件）四大领域的众多品类。
随着业务边际的不断扩展，2023年上半年，通力股份实现营业收入40.94亿元，其中音箱业务21.71亿元，可穿戴设备9.72亿元，AIoT产品4.4亿元 ，精密组件及附件业务2.36亿元。
从收入增速来看，2019-2022年，通力股份的营业收入从76.08亿元增长至100.31亿元，复合增速约为9.6%。
具体到各业务板块，音箱业务从41.18亿元增长至57.97亿元，依然是公司营收增长的核心动力，贡献了约70%的业绩增速。其次是可穿戴业务板块，营收从2019年的9.56亿元增长至2022的15.91亿元，这主要得益于TWS 耳机的放量，销量从2019年的50多万副增长到2022年的530多万副。而就AIoT业务的表现来看，由于智能音箱市场在近几年有所萎缩，因此营收体量和占比均有所下滑。
从客户来源看，哈曼、三星、索尼是通力股份最重要的客户，三者合计占通力股份的营收达60%以上，且供应品类主要以传统音箱、TWS耳机为主。此外，阿里、安克挺进通力股份的前五大客户，供应品类则以AIoT为主，不过营收占比并不算高，合计不到10%。
由于公司的客户主要以海外品牌为主，因此通力股份的营收也主要来自于海外，2021、2022/2032H1 ，通力股份海外营收的占比分别达到72.45%/81.78%/78.29%。根据通力股份在招股说明书中披露，其销往海外的产品主要以美元结算，因此汇率波动也会对公司的利润水平造成影响。
音箱业务地位稳固，盈利能力有待提升
从盈利能力来看，通力股份的毛利率长期维持在较为稳定的水平，且呈现出音箱业务大于可穿戴、AIoT业务，海外业务大于国内的特点。
2021/2022/2023H1,通力股份的综合毛利率分别为13.78%/14.75%/17.27%，2023年公司毛利率大幅提升主要系人民币汇率贬值所致，分产品类别来看，音箱业务的毛利率略高于综合毛利率水平，而可穿戴设备、AIoT业务的毛利率则基本维持在10%左右。
图：通力股份各业务毛利率水平，资料来源：Wind、36氪整理
与同业相比，通力股份的综合毛利率基本维持在中游水平，但结构上又有一定的分化，即音箱业务的毛利率在国内同业中处于领先水平，但可穿戴、AIoT业务的毛利率则处于业内较低水平，这和通力股份各业务板块的发展阶段、与客户的绑定程度有比较大的关联。
例如，通力股份，佳禾智能的大客户均为海外品牌哈曼，但通力股份为哈曼主供音箱，佳禾智能主供耳机，而2023年H1通力股份音箱业务毛利率17.86%，佳禾智能则为11.93%；通力股份可穿戴业务毛利率为13.19%，佳禾智能耳机业务毛利率则为19.34%。
通力股份与同业音箱业务毛利率对比（左）、与同业可穿戴业务毛利率对比（右）
综合毛利率对比
原因也不难理解，通力股份已经深耕音箱代工领域十余年，拥有深厚的生产经验，与各类客户已经实现了深度绑定，而公司TWS耳机代工业务仍处于前期拓展阶段，策略主要为以价换量，还未开始进行利润释放。
另一方面，与音箱代工业务体量类似的国光电器相比，通力股份主要以ODM为主，而国光电器则有部分业务为OEM，故毛利率低于通力股份。
综合来看，通过与海外知名音箱品牌商的深度绑定，以及公司积累的自主开发能力，通力股份可以说在音箱ODM领域站稳了脚跟，而其近年来开始发力的可穿戴、AIoT业务，毛利率依然有比较大的提升空间。
此外，在费用端，从各大费用率表现来看，通力股份在行业内也同样处于平均水平。但考虑到通力股份的营收体量（百亿）明显高于国光电器（约50亿）、佳禾智能（约20亿）、奋达科技（约30亿）等企业，却并未体现出期间费用的规模优势。因此，我们认为通力股份持续拓展各类智能硬件代工业务，也对期间费用率产生了一定的压力。
最终表现在净利率端，通力股份也并未表现出与其行业相匹配的盈利能力。2021/2022/2023H1,通力股份的净利率分别为2.9%/3.7%/5%,净利润则分别为2.85/3.72/2.09亿元。
百亿市值低估还是高估？
根据招股书数据，通力股份发行股份数占发行后总股本的比例约为10%-21.4%，募集资金10.15亿元，按这个比例换算，通力股份若成功上市，初始市值最高可以达到百亿规模。这个市值水平在音箱、TWS耳机代工领域，实际上已经仅次于歌尔股份。那么，通力股份到底值不值100亿？
通过前文的分析，我们可以梳理出通力股份的业务发展脉络，基于音箱业务的优势地位，先拓展智能穿戴、AIoT等智能消费电子方向的业务规模，再逐渐优化提升盈利能力。
就音箱代工业务而言，通力股份在业务规模、盈利能力方面拥有比较大的优势，因此其估值应略高于国光电器、奋达科技等音箱代工企业。
就智能穿戴业务而言，TWS耳机与AR/VR相关产品的代工，是通力股份的主要发力方向。
从TWS耳机近年的行业增速来看，根据Canalys统计，TWS耳机全球出货量在2021和2022年表现并不算亮眼，但是我们却可以发现，通力股份TWS耳机销量在2020/2021/2022年分别为155.02 万台、361.03 万台和531.95 万台，大幅跑赢行业增速。
这背后最主要的原因来自新客户的导入，根据通力股份披露，其TWS耳机业务营收暴涨主要是取得了哈曼、OPPO、Jabra等客户的增量订单。
根据 Researchand Markets 预测，全球 TWS 耳机市场规模在 2020-2026 年间有望保持超过 20%的市场增速，考虑到公司目前仍在通过IPO扩产TWS耳机相关的产能，我们认为通力股份短期内继续跑赢行业增速的难度并不大。
另外，AR/VR相关产品的代工方面，目前通力股份通过AR/VR 等充电附件，初步导入了 Meta 供应链体系，未来仍有待放量。
因此，我们认为通力股份的智能穿戴业务依然处于成长阶段，同样也可取得略高于行业均值的估值水平。
就AIoT业务而言，通力股份代工的产品主要包括智能音箱、智能摄像头等产品，近年来受整体消费大环境疲弱的影响，智能音箱整体的市场都出现了萎缩的情况，因此通力股份这部分业务的营收体量也有所萎缩，不过，考虑到智能音箱、智能摄像头等AIoT设备是人工智能时代下不可或缺的消费产品，通力股份AIoT业务的短暂低迷也无需过度担忧，在估值方面我们认为其估值水平应与行业平均水平接近。
综合来看，考虑到公司传统业务的领先地位以及新业务较快的成长能力，我们认为，通力股份的估值水平应略高于类似业务的消费电子代工企业。目前，国光电器PE-TTM19.74，佳禾智能为24.74倍，奋达科技36.98倍，三者平均估值为27倍。
从通力股份的利润水平来看，通力股份2022/2023H1的净利润分别3.72/2.09亿元，我们预测其2022Q3-2023Q3的利润水平约为4亿元，按27倍的市盈率水平来看，合理估值约108亿元。
因此，招股说明书中的百亿估值目前尚处于合理水平。
