今年的大牛股，大多数和AI有关。除了耳熟能详的铲子股英伟达，应用端实际上也是四处开花，比如Palantir、Applovin。但其中，有一个商业模式普通、成立于PC时代的“老家伙”也间接乘了AI的东风，走出了半年三倍的行情——“古早贴吧”Reddit，从上市的100亿，翻到了目前的300亿。
那么问题来了，为什么一个“平平无奇”的贴吧平台开始重新获得关注？成立20年才羞答答上市，背后又有怎样的尴尬？最关键的问题是，为什么机构几乎全都错判了Reddit，没有分析师在Reddit 5月上市时表达了强烈看好的观点，造成这其中预期差的真正原因又是什么？以及Reddit的想象空间还有多少？
上述问题海豚君将全部揉在这一篇中去一一回答，内容不少，但感悟也挺多，感兴趣可以慢慢详读。
一、从未老去的古早贴吧
Reddit是一个基于兴趣社区分类的社交平台，类似国内版的“百度贴吧”，按照不同的内容主题分为各个板块，Reddit称为社群（community）或子板块（subreddit）。
相比于其他主流社交平台，Reddit弱化人与人的关系，而强调“社群”对人的衔接。在Reddit上，所有人都是匿名身份，用户与用户之间无法关注，只能私聊或在讨论区公开回复交流。
搞笑类的r/Funny是成员最多的社群，其次就是新闻、游戏类，对社会话题进行讨论是Reddit用户交互最活跃的地方。与之有一定类似的平台比如Twitter，用户可以按照“主题标签”来查看相关内容，Twitter用户也通常对时事高谈阔论。此外，Facebook也有Groups的群组功能。
但FB的Group内容很多只对成员开放，Twitter的“话题标签”分类也不多。虽然Twitter用户参与讨论的积极性很高，但“话题标签”和内容的搜索匹配做得很一般。因此大部分用户还是主要浏览关注博主，尤其是KOL的内容。
因此，虽然少了“即时通讯”、“交友”、“粉丝互动”等围绕用户关系的功能，但就平台的特殊属性而言，Reddit在用户心目中的标签也非常清晰——一个基于兴趣内容的平等交流平台。这种特殊的品牌印象，让用户在选择社交平台时，青睐度甚至优于Pinterest和Snapchat（图片社交）。
虽然今年才上市，但2005年就成立的Reddit是一个不折不扣的PC时代产物，与社交鼻祖Facebook同期，也显著早于Instagram、Snapchat、Twitter这些移动时代的后来者。
尽管是古早产物，但它的用户圈层也并没有一同老去。哪怕在当下，它仍然是一个更偏年轻人聚集的平台——34岁以下的用户群体占了48%，45岁群体占了71%，仅次于Snapchat。
成立20年Reddit饱经风霜，但江湖一直有它的传说。近几年最出圈的事件，无外乎挑起了“散户大战华尔街”的Meme股行情——2021年核心标的GameStop在短短20天内从4美元最高涨至120美元。而Reddit的“WallStreetBets”和“GameStop”社区，就是此次事件的主战场。
尽管声名赫赫，但Reddit 2021年底才首次递表申请IPO，又因为2022年美股走熊，故延后至今年才重新上市。成立20年才上市的一个核心原因，就是来自平台商业化掣肘的问题。
一个“残忍”的直观对比：
在临上市之前的2023年底，Reddit全球拥有7310万的DAU用户规模，其中美国用户接近一半。同样用户级别的社区平台，其中已上市比如Pinterest，2023年底DAU 也达到了1.3亿。但Reddit对于流量的变现能力差的太多，2023年Reddit收入只有8亿，而Pinterest却有30多亿，两者足足差了三倍。这种变现效率，就更无法与同期成立的Facebook进行PK了。
二、为什么叫好不叫座？
Reddit无疑是一个用户口碑不错的平台，否则也不会从PC时代一直留存至今，在疫情红利之前，每个月也能有10亿～15亿的浏览量，在美国竞争扎堆的网站流量排名中，Reddit可以挤进TOP10。2021年第一次IPO路演时，管理层有提到过Reddit的MAU有5亿。
那么究竟是什么原因导致Reddit难以变现？对于社交平台而言，主要变现方式就是广告。商家在选择平台进行投流营销时，除了重视流量之外（青睐流量规模大或流量快速扩张的平台），更会关注平台实际的广告转化效率。
但2023年之前的Reddit，大流量、高ROI，可以说是两项都不具备优势。背后原因，一方面有平台属性的“先天不足”，另一方面也有管理层的“后天不为”。
1. 真正的去中心化
与其他社交平台对比，Reddit的一个最大特点是“够平民”，即弱化了平台和KOL的影响力，用户在其中获得了良好的体验，但这显然影响了商家的投放效果。
用户来到Reddit上，是基于感兴趣的社区、帖子，或通过搜索来“主动找内容”，而非通过平台推荐来“被动触达内容”。而用户之间无法“关注”（只能“私聊”），这使得在Reddit上没有KOL的存在。
这一点实际上与目前的社交平台，通过平台推荐来实现“内容找人”的主流方式有着很大区别，本质上在于流量分发权的归属。
在Reddit的处理方式下，流量既不属于KOL，也不属于平台自己，而真正只属于社群（Community）。但每个社区除了要符合平台基本的内容准则外，基本是靠自治。社群虽然会有一个主持人/吧主（Moderator），但主持人的工作也主要是维持社群的基本秩序，填充内容，以及对有毒内容的审核把控。主持人大多是为爱发电，平台没有为他们提供可以获得商业变现的渠道。
由于有足够多的“兴趣分类”，这就造成了尽管Reddit每个月有十多亿的浏览量，但流量分散在10亿个社群中上百亿的讨论帖中的讨论区，每个用户可以同时关注多个社群，没有一个统一的高流量集合入口可以快速追踪到用户，并给他强制投喂广告。而要同时实现跨社群的大规模用户投放，这个难度就更大了。
简而言之，流量分发权不掌握在平台手中，平台自然难变现。也因为不掌握在KOL手中，平台也无法通过与KOL分成来变现。
2. 常用用户并不多
虽然流量平权博得了用户好感，但同时为了引导用户畅所欲言，Reddit一直没有改变全员匿名的社交方式，用户与用户之间也无法关注、长期追踪。
这种无法沉淀的关系能够保证用户的隐私安全，但也影响了用户对平台的粘性：驱动用户回到Reddit互动活跃的因素，非常依赖用户本身是否产生了“找内容”的主动性需求，类似搜索引擎。
这种风格下的用户粘性，天然弱于有人际关系的平台（如Facebook、Instagram）、和能被动投喂海量内容（如TikTok）的平台。除此之外，近几年拥有沉浸式视频体验的短视频逐渐成为新的主流，Reddit这种还是文字内容占多数的信息流平台，难免也会受到冲击。
因此别看每月10亿（来源：Statista，公司2021年IPO时提过MAU在5亿规模）的浏览用户，但这个数实际虚高，大部分是重复计算的未注册用户浏览行为。
未注册用户往往是从其他平台（搜索如Chrome，AI平台如Perplexity.ai，社交平台如YouTube等）导流而来，无法精准追踪。虽然Reddit表示会按照通过标识符来尽量去重，但海豚君判断，可能还是无法完全避免同一个未注册的用户，多次访问被反复计入的情况。
例如从11月Reddit网页版的流量来源分布看，直接访问平台的流量只占1/3，另外2/3的访问流量中有95%都来自Google等自然搜索带来。
公司官方口径并未披露已注册的用户MAU，海豚君结合多方数据源，计算脱水之后的真正属于Reddit的常用用户数据（已注册账户并且浏览时登陆账号的用户MAU）预估只有1.2亿。
这样一来，Reddit的用户量排名就在同行中相对吊车尾了。虽然其他社交平台在披露用户数据时可能也包含了未注册的用户数量，但不同的是，Reddit上大部门内容都是面向全部用户公开，而其他平台或多或少会对未注册用户限制访问部分内容和功能。因此，从横向可比的角度，Reddit真正可稳定追踪的用户数据只有这1.2亿。
3. 管理层的动荡
平台属性固然是阻碍商业化的先天不足，但作为横跨PC、移动两个时代的古早社交平台，并非不能通过优化产品UI提高用户粘性、增强广告的追踪和衡量技术来整体提高广告ROI。
但公司治理的问题进一步拉开了Reddit与同行的差距。Reddit经历了三轮管理层的更迭，在2011年之前深陷内容审核风波（未建立内容审核机制，用户肆意发表黄赌毒等有毒内容，影响广告主投放意愿，规范内容初期受到老用户抵制），2016年才推出官方APP，2018年之前甚至还未真正建立广告系统。
几轮管理层的动荡也导致了，在行业变革期Reddit对关键战略机会的错失，放慢了Reddit发展壮大以及正常商业化的节奏。因此当2021年上市之前，也就是真正开始迈入商业化后的两年后，Reddit的收入才刚刚达到4.8亿美元。尽管整体访问量可能并没差多少，但和同时期的古早社区Facebook（Meta）相比，Reddit的商业化被彻底甩开差距。
三、半年三倍，华尔街看错了什么？
2022年美股走熊让Reddit管理层选择暂时取消IPO，但两年后踏着AI浪花重新杀回来的Reddit，也给市场带来了两个新故事：
（1）用户重启增长。2023年之前，Reddit的用户只能保持个位数的低速增长，但2023年下半年，谷歌开始携手Reddit展开合作。通过调整搜索算法，Chrome的搜索结果提高了Reddit链接的透出比例，并给到更前列的位置，这个操作相当于Google可以把自己全球30亿的流量直接灌给Reddit。而谷歌这么做的背后，是为了从Reddit拿到更多优质的用户真实交互、生产的数据，来用于完善自己的AI大模型训练。
除了抱紧Google的大腿，Reddit还充分受益于这一轮AI对翻译、审核技术的大幅改善（OpenAI也从今年开始提供技术支持），从而帮助Reddit快速脱圈母语非英语地区的国际用户。今年上半年，Reddit先后推出了法语、西班牙语、德语、葡萄牙语的翻译功能。
因此Google导流+AI翻译，共同推动Reddit从去年三季度开始，DAU加速增长，不到一年的时间，美国和国际用户均扩张了50%。当然，大量的新增用户来自于Google搜索导流的未注册用户，因此暂时性的拉低了已注册用户占比，后续能够转化多少为常用注册用户是看点。
（2）数据授权。今年起，Reddit陆续将平台的内容数据授权给Google（Q1起）、OpenAI（Q2宣布合作）用作大模型的训练，此外，还授权给一些中小平台用于用户行为的数据分析。
由于平台上存在大量的真人问答类内容（10亿条帖子，160亿条讨论），非常适合用来训练AI大模型，因此这是Reddit相对于其他社交平台的一个特色业务。简单类比一下，其他比如Amazon、Apple等Big Tech的大模型可能也有相似的需求。
目前Google每年支付6000万美元，三年期的合同价值约2亿美元。OpenAI每年支付4500万美元，也是三年期的合同。刚刚过去的3Q24，数据授权等其他收入规模3320万美元，约占总收入的10%，其中海豚君估算数据授权收入差不多占了90%，剩余的是免广告高级会员费收入和打赏分成收入。
但尽管有“用户爆发性增长+AI新业务”两个故事催化，在Reddit的上市之初华尔街机构并不太看好它的估值前景。更没有机构能够预料到在接下来的两个季度，Reddit持续交出了超预期的业绩，市值从100亿美元直线拉涨到了300亿美元。
总体来看，当时核心困扰机构的点主要围绕在：
1）“广告商业化的增长空间”的问题。机构将Snapchat和Pinterest看作Reddit的上限，考虑到这一轮AI技术更迭下，受益最大的是具备AI底层技术实力的两个广告巨头Google和Meta，中小社交平台、第三方的营销代理平台，反而因为IDFA等用户隐私的保护，这两年期间丢掉了一些份额。因此尽管Reddit抱了两个大粗腿，但机构们对Reddit的前景如何还是看不清。
2）除此之外，机构对数据授权的增长疑虑也更多。目前Reddit的数据授权主要是与最头部的两大平台签了合同，且双方合作有多方面的原因，比如Reddit与大腿双方是互惠互利的，Google提供导流、OpenAI给Reddit提供AI审核和翻译技术。
同时题外话，OpenAI的CEO Altman还是Reddit长达多年的股东，所以Google和OpenAI这两个大单，Reddit不一定能快速复制到其他大模型公司上。这也意味着数据授权收入的增长不具备三年以上的持续性，只能看作一个Call Option。
海豚君对市场关于数据授权业务的的观点没有太多异议，但我们认为机构预估Reddit的广告前景时，对两个指标过于低估：
1）Reddit的真实用户粘性并非只有表面计算而来的15%或20%（取决于市场认可的MAU是5亿还是10亿）；机构小看了Reddit相对其他社交平台，具备的基于真人之间高交互内容的低替代性，以致于对用户增长的预期过于保守。
2）管理层商业化的决心已经今非昔比，这种战略下Reddit相比同行过低的广告加载率能够被快速拉升，而AI对广告ROI的优化效果，能够加速弥补Reddit因平台属性而落后的变现效率。
Reddit随后三个季度的经营表现也恰恰说明了这个“预期差”。
1）用户粘性低，DAU增长有限？
这在前文海豚君已经着重进行了分析。由于其拥有丰富且优质的真人讨论内容，因此Reddit不缺广泛性的流量，目前缺的是粘性较高的用户流量，至少是能够留下来注册账户的用户。
市场同时也在忧虑“用户粘性和商业化之间的平衡性问题”，也就是当Reddit当下积极推进商业化时，是否也会因为影响了用户体验而拉低了用户活跃度？
海豚君认为，Reddit的真实用户粘性并非市场想象的那么低，同时在Chrome灌了海量流量后，真实用户粘性甚至还在提升。
在第二小节，海豚君介绍了Reddit中未登录用户（Logged-out）对真实用户粘性的扰动。为了更好的考察真实注册用户的粘性，海豚君单拎出App端的数据。
在App端，用户需要先注册才能浏览内容，虽然注册之后也可以选择匿名浏览，但入口较深，除非用户有特别的需求，否则从使用习惯上来说，匿名登陆占比应该不大。因此，从App端的用户情况，可以得到真实的用户粘性。
从上图2016年至今的历史变化趋势来看，Reddit App全球用户粘性DAU/MAU在平稳时期可以达到40%（参照疫情之前的美国用户水平，国际用户或因为语言翻译问题，粘性要低一些）。疫情出行受限期间，由于快速涌入了一波新用户，整体粘性被动下滑。但在2023年之前，用户粘性还未完全恢复，可能得益于仍然不断有新用户流入。
2023年年中Google开始导流之后，因为MAU短期内急剧上升，新用户本身粘性不高，使得DAU/MAU有过短暂的下降，但很快拉起恢复。截至11月，全球DAU/MAU已经回到了疫情前的高点42%。
这个水平放在目前的社交媒体中，Reddit的实际使用粘性虽然不高，但也不至于太差。只是Reddit核心用户太少了，因此未来的关键在于能够将未注册用户转化为注册用户的空间有多少，目前的转化比率还不到15%（Logged-in MAU/ total MAU）。
这可能需要对产品做比较大的功能改进或修改，尤其是对内容丰富度的扩充。Reddit近期的动作也是在这个方向：
一方面，7月宣布与主流的体育赛事联盟（NFL、NBA、MLB、NASCAR）展开合作；
另一方面，12月初开始测试Gen-AI智能问答的功能“Reddit Answers”（允许用户使用ChatGPT、Perplexity等大模型），以来完善原先的真人问答AMA，并提升用户在平台内的搜索体验。
当然用户粘性能够创新高，离不开Google搜索以及其他第三方平台（主要是几个新兴AI平台）的导流和促活，除了外部力量之外，AI对内容推荐、审核、翻译等方面的提升同样产生了积极作用。
2）ARPU靠什么提升？
除了用户数之外，机构对Reddit的广告变现能力也存疑。毕竟在产品形态上，Reddit是文字居多；在流量分布上，50%分布在web端而非App端；具体版面上，50%的流量集中在评论区。这三种特征，使得广告插入显得传统、生硬。
海豚君认为，这里的想象空间源于在Reddit在商业化还较少，做一点就能有明显改变的基础上，以及AI通过更精准的用户定位和投放广告，来提高整体的ROI。
a. 广告加载率的提升空间
就目前而言，Reddit主要在三个版面上投放广告：Home首页、Popular页、帖子下方以及讨论区。
目前而言Home首页和Popular页的广告加载率大约为10%（平均每10条信息流一则推广帖），但在用户流量聚集最大的每个帖子的“Comments讨论区”，Reddit在广告插入上还非常谨慎，除了一般在帖子下方有插入广告外，讨论区很少见到频繁的广告的插入，海豚君草根调研大约只有1%～2%左右。综合下来看，Reddit在广告加载率上，相比同行明显还有空间。
虽然在提高广告加载率期间很难完全避免用户的反感，尤其是对于“更注重自由”的Redditors而言。但如果广告相关的定位、推荐逻辑做得好，用户的异议也会少很多。
b. AI补上技术缺口
针对广告相关性的提升，放在过去，巨头基本吊打中小平台，中小平台只有在用户高速成长期喝口肉汤的份。但有了AI弥补了技术缺口后，只要平台的特殊属性还在，那么通过AI来分析用户购物习惯、优化内容推荐的算法来提高广告ROI也并非难事。
对于Reddit同样如此。目前Reddit是50%品牌广告，50%效果广告，由于ROI没有优势，因此收入结构对大客户依赖较重，Top10的广告客户贡献收入比例超20%，哪怕是效果广告中65%的收入也是来自大客户。相比而言，Meta近乎90%都是效果广告，哪怕CPM报价最贵但SME商家也不在少数。主要还是因为Meta通过出色的广告定位、衡量技术，以及本身较高的用户粘性，能够为中小商家提供较高的ROI。
虽然Reddit流量分发权不完全掌握在平台手中时，平台不能“轻易”地实现流量变现的效率最大化。但AI可以提供一些帮助：1）优化搜索入口，搜索与内容的匹配度。2）帮助追踪用户在平台内的行为轨迹，不断优化用户的需求标签，实现千人千面，尤其是对于未登陆用户来说。
例如当Reddit追踪到A用户对股票投资感兴趣时，哪怕此刻它在浏览游戏社区，但仍然可以在信息流中看到插入的零售经纪商的广告。
总体而言导致机构们早期对用户增长错判的原因——低估了Reddit本身的平台特性（用户心智），并且在Google、AI等外部力量上，光看到了对用户整体大盘（MAU）会有拉动，但忽视了真实的用户粘性（DAU/MAU）同样受益。在商业化推进上，低估了管理层借助AI从“不作为”到“有所为”对平台能够带来的巨大弹性。
四、“无限”可能与“有限”估值
Google给了Reddit重焕新生的机会，而AI给了Reddit无限可能的未来。但对于社交/内容平台而言，最终能够长多大、赚多少钱是难以下一个准确判断的。
平台在扩张过程中，会遇到竞争对手的狙击，也会因为运营不当失去用户的青睐，尤其是当下竞争格局稳定，巨头能够借助AI的技术优势继续扩大与中小平台之间的距离。这实际上也是华尔街机构对Reddit的增长连续低估的主要原因之一。
多次财报beat预期，让Reddit短期交易波动巨大，似乎市场也开始逐步相信了Reddit的“无限可能”。但海豚君认为，无论是空头平仓还是有更多的多头看好下场，当下300亿美元市值的Reddit无疑是承载了市场相对乐观的预期。
但在情绪高涨的成长阶段，市场交易逻辑偏向乐观预期是常见操作。这个时期我们需要明确的是，当下估值打入了多少乐观预期，从而判断当下估值所隐含的风险收益比。
